（报告制作人/分析师：安信证券郭倩倩）

1、风电安全起重设备龙头，兼具高成长性和高盈利属性

公司是国内领先的高空安全作业装备及服务解决方案提供商。公司财务业绩亮丽，兼具高增长和高盈利属性。市场拓展和多元化发展决定了公司的高成长性。

2012-2021年，公司营收规模由0.57亿元增长至8.82亿元，复合增长率达35.47%；归母净利润由1300万元增至2.32亿元，复合增长率达38.07%，呈现出较高的增长潜力。我们认为，市场拓展和多元化发展决定了公司的高成长性。

（1）市场拓展：从新增到存量，从陆地到海洋，从国内到海外，公司产品需求潜力空间大；随着产业升级，高附加值产品渗透率提高，市场空间有望扩大。

（2）多元化发展：以风电为基础，向电网、桥梁等行业拓展，多元化发展打开增长空间。

2022年Q1，公司实现营收1.79亿元，同比+15.48%；归母净利润0.44亿元，同比-11.84%。在疫情和高基数的背景下，公司一季度营收实现正增长，主要得益于出货产品项目的加速推进和海外市场的快速发展。北美市场是一个蓝海市场，竞争者少，增长空间大。

随着美国营销及售后服务网络建设项目的顺利推进，公司国内外市场齐心协力升降平台 设备供应商，抵御单一市场需求波动风险的能力进一步增强。

产品属性决定了公司的高盈利能力。

2013年以来，公司净利润率一直保持在24%以上，呈现出较高的盈利水平。我们认为公司的高盈利能力是由公司的产品属性决定的。

① 利基：公司主营业务为高空安全起重设备及防护用品，主要应用于风电特殊工况。市场空间不大但相对封闭，全球只有10家主流供应商；

②定制化：为实现安全起重设备产品与风电机组的高度匹配，需要有针对性的研发，需要吸收大量的项目经验，积累Know-how；

③附加值高：议价能力强，涉及公共安全，下游不会轻易压低价格以防止偷工减料，客户看重品牌效应；

④ 高回报：占风电机组建设总成本的比例很低，按计算通常不超过2/1000。兼顾安全、方便、经济，投资回报明显。

2021年公司销售毛利率47.67%，同比下降10.71pct，波动较大主要是受会计准则调整影响（剔除会计准则调整影响后，一年-同比下降 2.71pct）；销售净利率26.25%，同比下降0.93pct，趋于稳定。

2022年Q1，公司实现销售毛利率45.89%，同比下降4.45pct，主要原因是原材料价格上涨，成本端压力较大。

销售净利率24.66%，同比下降7.06pct，主要是报告期内收到的退税款减少，导致其他收入仅为419.7万元，同比下降65.86%。

公司毛利率受铝价波动影响较大。

公司主要原材料包括：铝材、钢丝绳、电线电缆等生产资料；机电产品、电器元件、五金标准件及其他外购件；机械加工件、钣金加工件、表面处理件等对外加工件。

2018-2020年，铝占原材料采购成本的25%左右，相对较高。公司原材料成本受铝价波动影响较大，进而影响毛利率。2021年初以来，铝价持续上涨。2022年3月4日以来，铝锭价格有所回落，但仍处于较高水平。

不同产品抵御原材料价格上涨风险的能力不同，起重设备技术降本空间较大。

从成本构成来看，直接材料占比最高（直接材料占2021年高空安全起重设备成本的71.67%；占高空安全防护设备成本的81.71%）。

就产品而言，不同产品的直接物质构成差异较大。其中，爬梯等安全防护设备中铝制品占比较高，技术成本下降空间不大，成本受铝价波动影响较大；减速机和电机占比较高，铝制品占比较低。因此，技术成本下降空间较大，成本受铝价波动影响较小。（报告来源：远瞻智库）

2、三大发展逻辑助力公司快速成长

（1）数量：公司产品可在不同市场销售，平滑单一市场波动风险。从风电新增装机驱动的市场，到技改需求主导的存量市场，渗透率持续提升；从陆上风电机组市场到海上风电机组市场，海上装机容量持续旺盛，需求相对灵活；从国内市场到海外市场，印度和美国的起重设备渗透率较低，潜在市场空间巨大。公司积极开拓海外市场，海外收入有望保持较高增速。

（2）价格：公司产品迭代，未来趋势是电梯替代登山器，登山器替代助行器。随着产业升级、风电机组大型化、海上风电机组的发展，高价值塔式升降机占比增加，单台价值不断提升。同时，北美市场的价格相对较高，北美市场的发展将有效拉动产品的均价。

（3）多元化：从风电到其他应用领域：以风电为基础，做大做强，“风电+建筑+电网铁塔+储能+石化+民用应急逃生”多场景多元化发展，打开空间为了成长。

2.1. 数量：从新增到库存，从陆地到海洋，从国内到海外

（1）从新增到存量：公司产品既可用于配套新建风电机组，也可用于现有风电机组的技术改造。

公司客户涵盖风机制造商、风电企业、塔筒制造商。新市场是指每年风电吊装所需的新设备，客户通常是风机制造商和塔筒制造商。

存量市场是指现有风电机组的技术改造需求，包括未安装起重设备的风电机组首次安装起重设备，以及已安装设备的升级改造（如更换助爬器等）。带助爬器、用电梯代替助爬器等），客户通常是风电企业。

全球风电产业发展前景广阔。预计未来五年，全球风电新增装机容量将达到557GW。风力发电对解决能源危机、减少环境污染、调整能源结构具有重要意义。

随着大型风电机组、海上风电机组等相关技术的不断成熟，以及风电机组设备的不断更新换代，全球风电产业发展迅速。

据GWEC统计，到2021年底，全球风电累计装机容量将达到836.3GW，同比增长12.6%，较2013年底的318.5GW增长162.6% ，年均复合增长率为12.83%。展望未来，风电产业在全球范围内仍有广阔的发展空间。

根据GWEC《全球风能报告2022》，预计未来5年，全球风电新增装机容量将达到557GW，2022-2026年年均复合增长率将达到16.6% .

股票市场对技术改造的需求巨大，我们认为未来五年全球潜在股票市场相当于新增市场规模。从存量市场来看，目前我国风电机组存量约为17万台。海外市场库存约30万台。

我们测算，中国存量风电机组约有5.8万台尚未覆盖高空安全起重设备，海外约有21万台风电机组需要改造，产品迭代带来的新市场规模叠加。2022年至2025年，全球每年存量市场规模近10亿元，相当于全球每年新增市场规模。

计算假设如下：

假设1：装机数据：2022-2025年装机数据预测基于GWEC预测；

假设2：渗透率：2020年高空安全起重设备（升降机、登山器、助爬器）渗透率根据协会披露的起重数据和公司披露的行业产品销量计算得出。2021年及以后年份的数据为预测值。预计未来电梯和非攀爬设备的普及率将逐步提高，助爬器将逐渐被电梯和非攀爬设备所取代；

假设三：产品单价：

（一）国内市场产品单价逐年下降，但降幅不大。

（2）出口市场：①电梯主要销往国内和欧洲地区，产品成熟，普及率高，设备单价逐年下降；出口是蓝海市场，价格更高。

（3）总体来看，电梯单价逐年下降，而自由攀登设备和助爬器单价逐年上涨。

（2）从陆地到海洋：海上风电发展是大势所趋，海上风电机组发展潜力巨大。

与陆上风电机组相比，海上风电机组具有发电效率高、不占地等天然优势。规模效应和环境效应显着。发展海上风电已成为全球趋势。

从全球来看，根据GWEC《2022全球风能报告》预测，未来5年全球海上风电将新增8.7/12.5/13.5/24.5/31.4GW，合计90.6GW。从国内来看，2021年海上风电退电价，催生“抢装”市场。

2021年国内海工新增装机规模14.5GW，同比+281.6%，新增总量创历史新高。2022年起，海上风电国家补贴退潮，地方补贴接力。

预计“十四五”期间海上风电新增装机有望超预期。海上风电有望为公司带来增量市场。由于海上风电环境相对恶劣，公司起重设备和安全防护产品作为保障人身安全的配套工具，普及率有所提高。同时，海上风电场景的特殊性会产生新的产品需求，使用的产品品类也会增加。海上风电有望为公司带来增量市场。

（3）从国内到海外：海外市场需求有待开发，公司前期布局初见成效

海外市场前景广阔，公司已开拓印度、美洲市场。根据GWEC《2022年全球风能报告》，2022-2026年中国、欧洲、北美仍将是全球陆上风电市场前三名，同时海上装机渗透率将持续提升。中国将是建设的主力军。2022年到2024年，欧美大型项目相继涌现。从新增装机容量来看，2022-2026年海外市场占比将超过一半。

2018年以来，公司积极拓展海外市场，先后打开了印度和美洲市场：

（1）印度市场：2018-2019年，印度市场是公司主要的海外销售市场。2020年以来受新冠疫情影响，公司在印度市场的销售收入大幅下降。不过，印度发展风电的计划并没有发生重大变化。未来，在疫情得到有效控制后，公司来自印度市场的收入有望恢复增长。

（2）美国市场：2018年公司在美国市场实现销售收入。2020年营收金额及海外销售占比大幅提升，成为公司最大的海外市场。目前，美国库存的风电机组大多没有配备起重设备，属于蓝海市场。随着公司营销网络的逐步建立和行业标准的出台，美国市场的收入贡献有望进一步扩大。

2.2. 价格：产品之间存在迭代属性，产业升级带动高附加值产品渗透率提升

三类产品之间存在迭代属性：登山辅助器、攀爬辅助器、塔式升降机。

助爬器可以理解为半自动的辅助攀爬设备；攀登辅助设备可以理解为紧凑型单人升降平台，在不改变塔内部结构的情况下，安装在塔的梯子上。与助行器相比，具有零体力消耗和负重能力突出的特点。与自由攀登者相比，塔式升降机一次可将至少两人抬升至舱室平台，耗时更短，同时可搬运更多物品。

三种安全升降装置之间具有明显的迭代特性。

公司于2011年推出登山辅助产品后，迅速渗透；2014年，随着助行器产品的推出，市场关注度提升，助行器以更好的用户体验和产品性能迅速打开市场。安装助爬风扇的技术改造要求。目前，在国内市场上，登高器已逐渐被登高器所取代，登高器由于技术改造难度低，是现有风电机组技术改造的首选，塔式升降机在新兴市场的渗透率也有所提高。迅速增加。

产业升级加快了高附加值产品的渗透率。

从2020年的产品单价来看，塔式升降机单价43000元/台，攀爬器单价20000元/台，助行器单价9400元/台（固定+活动件）。由于安全起重设备在风电机组成本中所占比例较低，降本压力较小。因此，随着产业升级、风电机组大型化、海上风电机组加速发展，高附加值塔式升降机普及率快速提升。

据公司调研，从新增装机来看，2020年塔式电梯在新增装机中的渗透率将达到30%左右，2021年将达到50%左右。风电机组和海上风电机组更甚，产品单价也有所提高，将带动单台设备价值的提升。

2.3. 多元化：立足风电，拓展其他领域，开拓成长空间

多元化经营打开了公司的成长空间。

（1）产品多元化：公司不断拓展产品种类以满足客户需求。

公司积极开发新技术。一方面，巩固产品市场竞争力，研发适用于大型风电机组和海上风电机组的高空安全作业装备。平台起重机、密封自锁差速器等，公司产品线日趋完善。目前，公司产品包括塔式升降机、自由攀爬装置、助爬器等安全起重设备和云梯、防坠落系统、逃生袋等安全防护设备，以及叶片综合维修平台、海洋平台起重机、和速度差异。等产品，客户反应良好。

（2）应用领域多元化：公司立足风电领域，积极拓展其他应用领域。

公司依托底层技术的可移植性，立足风电领域进行拓展。据公司公告，产品已应用于15个行业，尤其​​是在电网、通信、火力发电、建筑、桥梁等领域，公司可以定制并提供相应的产品，例如，①能源系统等作为火力发电、水力发电、电网铁塔：特种电梯、检修平台、救援设备；②石油石化：井架逃生装置、密封自锁速差装置、防坠落系统；桥梁斜拉索检修平台、楼宇检修平台；④仓储筒仓：仓库升降检修平台、筒仓升降机。

随着安全生产重要性的不断提升，高空作业安全装备的应用场景和普及率将不断扩大。未来，公司将打造“风电+建筑+电网铁塔+储能+石化+民用应急逃生”等多个业务点，百花齐放的产业布局打开增长空间。（报告来源：远瞻智库）

3、海外市场：初步布局初见成效，未来有望保持高速增长

3.1. 海外布局：可追溯至公司成立初期，2018年以来不断发力

公司海外市场布局由来已久，可追溯至成立之初，并自2018年以来不断发力。

公司成立于2005年，成立之初从事高空作业吊篮、擦窗器的生产，产品应用于建筑、石化等行业，远销海外。2008年全球金融危机期间，公司业务重心从海外市场转向国内市场，从建筑领域转向风电领域。2018年以来，公司在立足国内市场的同时，积极开拓海外市场，先后在美国、德国、印度设立了分公司。2018年公司在美国市场大力推广免攀爬产品，2019年获得大量订单，2021年海外市场实现业绩高速增长。

3.2. 客户群体：涵盖全球前十大风机制造商，并建立了良好的市场口碑

公司客户已覆盖全球前十大风机制造商，海外客户新增装机量稳步增长，公司海外收入有望增长。在海外市场，公司客户主要包括海外风机制造商和海外风力发电企业。其中，风机制造商对供应商的要求较高，资质审核时间较长，且由于产品涉及人员安全，客户一般不会轻易更换。供应商。目前，公司凭借技术、质量、品牌、服务等方面的优势，形成了强大的品牌优势，建立了长期稳定的海外客户群。

根据公司2021年年报显示，目前公司客户涵盖2021年全球新增装机容量排名前十的风机制造商，其中维斯塔斯、西门子歌美飒、GE、Nordex均为海外客户。据GWEC数据显示，2018-2021年全球新增装机容量分别为51.32/60.8/93/93.6GW，CAGR=22.18%，增速较快。

据彭博新能源数据显示，2018-2021年，全球前十大风机制造商及海外制造商新增装机容量分别为24.09/27.72/33/58/38.94GW，CAGR=17.36%，稳步增长。未来随着公司海外客户新增装机量的稳定增长，公司海外收入有望保持较高增速。

3.3. 公司层面：海外市场保持高增速，盈利水平明显高于国内市场

2018年以来，海外市场业绩增长明显，营收占比稳步提升。2018年至2021年，公司海外收入从0.35亿元增至1.49亿元，CAGR=62.07%，超越同期海外市场表现；海外市场营收占比由9.85%提升至16.91%，增幅为7.06pct。

随着公司海外营销网络的逐步建立和海外市场行业标准的顺利出台，未来海外需求有望迎来爆发，收入规模将保持较高增速。从细分市场来看，印度和美国是发展前景广阔的蓝海市场。公司产品主要销往欧洲、美国、印度。

按市场：

①欧洲是风电机组发源地，产品配套齐全，电梯普及率高（80%新增风电机组配备电梯），公司发往欧洲的产品以电梯为主；

②欧洲以外市场：风机配套产品有待完善，多为助爬器和避爬器，起重设备普及率低，需求潜力大，竞争者少，潜力大在将来;

③美国 市场：公司自2018年成立美国子公司以来，2020年美国市场收入从618万元增长至5961.97万元，CAGR=310.60%，发展迅速。

海外市场毛利率明显高于国内市场，未来仍有提升空间。

海外市场的毛利率明显高于国内市场。主要原因是公司品牌知名度较高，海外产品单价高于国内。

2021年公司海外市场毛利率为56.47%，较国内市场毛利率高10.97pct，但低于往年水平，主要受原材料价格上涨、会计准则调整等影响，以及海运费的大幅增长。未来随着海外市场的逐步拓展和公司产品渗透率的提升，海外毛利率水平仍有提升空间。

4、海上风电机组：“十四五”期间，海上风电装机有望超预期，公司有望充分受益

4.1. 海上装机：海上风电发展趋势明显，发展潜力巨大

2021年，海上风电装机容量再创新高。2010-2020年，我国海上风电起重CAGR=53.16%，实现高速增长。从并网数据来看，据国家能源局统计，2021年国内海上风电新增并网规模将达到16.9GW，同比+452%，累计装机容量将达到26.39GW，居世界第一。

从吊装数据来看，据彭博新能源统计，2021年国内海上吊装规模为10.5GW，同比+281.6%，累计吊装规模为25.35GW。

沿海省份政策大力落实，预计“十四五”期间新增装机将超预期。

2022年起升降平台 设备供应商，海上风电国家补贴退潮，地方补贴接力。2021年6月，广东省出台政策，对不享受国家补贴的海风项目给予投资补贴至2025年。2021年11月，江苏省出台政策，督促获批的海丰项目尽快开工建设，建成投产。电网连接。2022年3月，山东省出台政策，对2022-2024年建成并网的海风项目给予补贴。

截至2022年4月30日，全国沿海省份海风规划及扶持政策相继出台。其中，广东、江苏、浙江、海南、广西、山东等地明确海上风电发展目标。“十四五”期间，新增海上风电总装机容量约57.94GW。

此外，部分省份还有其他计划外项目储备，大型机组的投产也将推动海峰快速降本。预计“十四五”期间海上风电新增装机有望超预期。

根据世界银行集团公布的数据，我国200公里以内、1000米水深的海上风电技术开发潜力为2982GW，其中固定式1400GW、浮动式1582GW，开发潜力巨大。

4.2. 充分受益于海丰的发展，海丰营收有望保持较高增速

公司将充分受益于海丰的发展，海丰的收入有望保持较高增速。2021年，公司海上风电产品收入占比将达到15%左右，增长近一倍。

随着未来海上风电的加速发展，公司将充分受益。

（1）产品渗透率提升：据公司调研，国内市场塔式升降机在陆上新型风电机组的渗透率约为30%-40%，塔式升降机在海上新型风机的渗透率为大约 80%-90%。. 在海上风电场景中，起重设备普及率大幅提升。同时，高颜值的塔式升降机成为客户配置起重设备的首选。

（2）产品价格较高：由于海上风电场景对产品性能（如防腐、耐温、高密度强度等）的要求较高，海上风电场景使用的同种产品价格为通常低于应用场景，比陆上风电场景高50%左右。例如，陆地上约有50,000个风电塔筒，海上有70,000至100,000个风电塔筒。

（3）应用产品种类增加：由于海上风电场景的特殊性，产生了海上平台起重机、差速器等新产品需求，应用产品种类增加。

4.3. 公司海上风电产品丰富，产品性能优于同行，市场份额有望提升

应用于海上风电场景的产品分为通用产品和专用产品，产品性能优于同行。通用产品是指既可用于陆上风电又可用于海上风电的产品，如塔式升降机、登高器、全方位叶片维护平台、逃生包、防坠落系统、梯子等产品。以塔式升降机、攀爬避让装置、助爬器为例，将公司产品与同行业产品进行对比，发现公司产品性能优于同行。

（1）塔式电梯：主要同行有丹麦阿凡提和天津库柏。公司产品的主要优势有：①承载能力强：公司塔式升降机最大载重480kg，天津库柏400kg，丹麦Avanti 350kg；②能承受更极端的环境温度：本公司塔式升降机要求环境温度为-60℃-+75℃，天津库柏为-40℃-+60℃。

（2）自由攀登者：主要同行为天津库柏。公司主要优势有： ① 载重能力强：公司自由攀登者最大额定载重141kg，天津库柏最大120kg；② 认证更齐全：公司的自由攀登者设备已通过CE、ETL、澳大利亚注册证书认证，而天津库柏仅通过CE认证。

(3) 助行器：主要竞争对手是丹麦的Avanti。本公司登山辅助器的主要优点是可调节的持续提升力更大。其可调连续举升力为30-50kg，而丹麦Avanti为30-40kg。总体而言，公司起重设备在承载能力、极端环境承受能力、资质认证等方面均优于同行。

具体产品是指专为海上风电场景开发的新产品，主要包括海上平台起重机、密封自锁差速器等。

（1）海洋平台起重机：该产品是目前公司单价最高的产品，单价在7万元至15万元之间。一种轻型起重装置，用于从海上供应船起吊工具和备件，安装在海上风力涡轮机的基础平台上。

它可以安全快速地从供应船上装载和卸载备件，提高工作效率并减少维修停机时间。同时能够适应恶劣的海洋环境，具有较高的安全可靠性和持久的耐腐蚀能力，经久耐用，即使在恶劣的条件下也具有高水平的抗冲击和承载能力。

（2）密封自锁差速器：针对海上风电场恶劣工况专门设计研制的装置。

当技术人员在限定距离内跌倒时，设备会自动快速刹车并锁定。当发生坠锁时，设备能在技术人员到达安全点后自动恢复正常状态，为技术人员高空作业提供安全保障。自动回缩的内置钢丝绳还为操作员提供了安全保障，确保了在工作区域的活动自如。

海峰的发展将有助于提升公司的市场占有率。中际联合作为国内高空安全作业装备的龙头企业，与国内主要同行相比，产品性能更高、资金研发实力更强、客户品牌认可度更高；与海外同行相比，公司更贴近客户。一方面方便与客户合作研发，另一方面售后服务能力和性价比优势明显。随着海上风电机组的发展，公司收入规模将扩大，盈利能力将提升。同时，公司市场份额有望进一步提升。

5.估值

我们预计公司2022-2024年实现营收1.135、1.444、17.96亿元，同比+28.61%/+27.16%/+24.41%；净利润分别为2.94、379、4.81亿元，同比+26.88%/29.01%/26.88%；对应PE 21.5/16.6/13.1X。6个月目标价50.0元，对应2023年20倍估值。

六、风险提示

原材料价格上涨；下游风电行业景气度下降，风电装机容量低于预期；海外市场开拓受阻；市场竞争加剧；起重设备普及率低于预期

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